Baltic Business Research

Summary

There is strong reason for concern about the future of EMU and theoretically even EU. Only behavioral aspects may help in the attempt to foresee what possibly may lead to a positive turnaround. However, there are currently no plausible options that may ”guarantee” the turn of very depressed markets into new confidence areas. Or are there any forgotten opportunities? I have great difficulties to find them. Despite this fact, we should not underestimate chancellor Merkel’s mind for compromises and second-best solutions – particularly in the early morning hours – when her preferred solutions no longer are achievable.

1. Agera först – tänka sedan?

Finansmarknaderna har kommit till ett stadium, där de eftertryckligen fokuserar eller rentav satsar på EMU-systemets undergång. Eftersom finansmarknader sällan brukar arbeta med långsiktiga konsekvensanalyser, kan frågan inte undvikas om det överhuvudtaget finns reflektioner kring ett nytt valutapolitiskt och samarbetsinriktat system som kan fungera längre fram. Är det först och främst EMU:s undergång det gäller nu – och sedan får man se vidare?

2. Anglosaxisk spekulation

Finansmarknaderna i London och New York har aldrig visat större sympatier för skapandet av EMU. Varje gång jag besökte dessa två stora finanscentra under andra hälften av 1990-talet, gav många traders och analytiker uttryck för sin oro att en enda EMU-valuta skulle hota deras jobb. Flertalet akademiker var minst lika skeptiska. Ironiskt nog måste nu många analytiker och handlare känna stor oro över att den pågående finanskrisen troligen kommer att utgöra en mycket större utmaning för deras jobb på finansmarknaden än vad en av själva finansmarknaden mindre pressad valutaunion förmodligen hade inneburit.

3. Inte enbart finansmarknadernas fel

Generellt betraktat finns det många syndare bakom den tidigare ”subprime-krisen” och dagens EMU-kris. Som de främsta orsakerna till den uppkomna – mycket negativa – situationen ser jag

– felaktiga, d v s för kortsiktiga incitamentsstrukturer för finansmarknadens aktörer

– övertro på s k perfekta finansmarknader (speciellt i USA och Fed, forskning inkluderad)

– omfattande kunskapsluckor hos banker, tillsynsmyndigheter och politiker (makro, aggregat)

– politikernas bristfälliga förståelse för de globala finansmarknadernas snabbhet och krav

– finansmarknadernas bristfälliga förståelse för demokratins beslutsprocessor, både vad avser   institutioner och tempo.

4. De europeiska misstagen

För egen del minns jag mycket väl en rad samtal med olika ECB-ledare som samtliga redan kort tid efter eurons start med emfas hoppades på ihållande finanspolitisk disciplin – men som likväl kände allt annat än trygghet på just denna punkt. Före detta förbundskanslern Gerhard Schröder har förvisso sina meriter för att ha fått Tyskland på en mer strukturellt inriktad reformkurs – men han och dåvarande finansministern Hans Eichel reagerade på tok för mjukt på Tyskland övertramp av stabilitetspaktens budgetnormer. Och ”givetvis” var det alltid något mindre stabilitetsorienterade Frankrike inte sent att följa efter Tysklands budgeteskapader. Hela tiden var EMU ett politiskt baserat franskt projekt med syftet att hålla det tyska inflytande i schack efter återföreningen 1990 (men hur är det nu med den saken?). Jag upplevde själv många gånger på plats, hur svårt det var för tyskarna att slita sig från den främsta återuppbyggnadssymbolen efter andra världskriget, den globalt ytterst respekterade D-marken. Det gäller att första detta historiska inslag.

5. De amerikanska misstagen

Jag läste nyligen boken ”Lost Decades: The Making of American Debt Crisis and the Long Recovery”, skriven av professorerna Jeffry Frieden (Harvard) och Menzie Chinn (Wisconsin). De två författarna kritiserar hårt Feds långdragna lågräntepolitik efter IT-krisen och den 11 september. Frieden och Chinn hänvisar också till hur lagstiftarna mer och mer ”avväpnade” förespråkarna av mer effektiva regleringar på finansmarknaden, vilket i sin tur bäddade för torftigt analyserade nya finansiella instrument och allt större risktagande.

6. Kommande amerikanska utmaningar

Man undrar osökt, hur finansmarknaderna kommer att hantera de amerikanska utmaningarna, när EMU-orkanen väl gått över. Det är ingen hemlighet att amerikanska analytiker och traders under de senaste kvartalen till nästan 100 procent fokuserat på EMU – och samtidigt mer eller mindre struntat i de egna problemen. Under min USA-resa i början av november fick jag tydligt uppleva på mikronivå, hur oroligt vanliga amerikanare (taxiförare, säljare, restauranganställda m m) ser på den personliga framtiden. En tullare frågade mig efter incheckningen på LA:s flygplats vad jag hade för yrke. När jag svarade ”professor in economics”, tillade hon allvarligt: ”Please stay here and tell Capitol Hill how to save this country”. Enbart faktumet att ”medicare”, ”medicaid” och ”social security” om cirka tio år kommer – ceteris paribus – att svara för mer än hälften av statens utgifter inger skräck hos många insiktsfulla människor.

7. ECB på väg att förlora sitt oberoende

Kommande tänkbara häftiga påtryckningar från marknadernas sida och eventuellt åtföljande åtgärder – speciellt mer eller eventuellt obegränsade uppköp av spekulationsdrabbade statsobligationer via EFSF/ECB – skulle tveklöst innebära ett ytterligare ett slag mot ECB:s oberoende och denna centralbanks primära roll som inflationsbekämpande institution. Med ett sådant ingrepp skulle två avgörande resultat från de senaste årtiondenas forskning ifrågasättas, det vill säga

– att oberoende centralbanker bekämpar inflation bättre än regeringsinfluerade

– att framgångsrik inflationsbekämpning via centralbanken trendmässigt ger bättre tillväxt.

I USA verkar man inte bry sig om dessa vedertagna konklusioner. Avseende ECB kan dock konstateras att denna centralbank fortfarande är ung med ett på endast mycket kort tid uppbyggt förtroendekapital. Det gör ECB mer sårbart. I det mer dogmatiska Tysklands ögon håller ECB:s förtroendekapital på att förstöras eller allvarligt skadas. Därför bekämpar Merkel och Bundesbank införandet av euroobligationer. Detta är en aspekt som icke delas av finansmarknaderna. Det återstår att se vilken position kommer att visa sig som den rätta.

8. Kan marknaden överhuvudtaget övertygas?

Ytterst bör man komma fram till frågan om marknaden överhuvudtaget kan övertygas av kommande åtgärder – vilket utseende dessa än må ha. Erforderliga stöd- och räddningsinsatser har blivit rörliga mål. Finansmarknadernas huvudscenario tycks vara eller bli att EMU spricker. Mycket pengar håller på att satsas på detta scenario. Nobelpristagaren Paul Samuelsons tidigare beskrivning av globaliseringen som ”ruthless economy” kan mycket väl vara på väg att verifieras på ett dramatiskt sätt.

9.  Psykologi dominerar

Ingen framtidsbedömning avseende EMU-krisen kan numera göras utan psykologiska infallsvinklar. För närvarande kommer finansmarknadspsykologi (”behavioral finance”) till full användning (”preference for certain news”, ”representativeness”, ”herd mentality” m m). Den avgörande frågan är just nu: Vad kan få finansmarknaderna att tro att en positiv vändning är på väg att inledas? Något givet svar på denna fråga finns inte längre. Idag behövs helt säkert mer övertygande bevis än för ett år sedan. Chansen till ett mer positivt och mindre kostsamt behandlingsrecept missades redan för ett år sedan.

10. Otäcka alternativ – eller finns det en ”deus ex machina”?

Det är uppenbart att EMU-försvaret har börjat vackla. Vilka steg än tas, så kommer reaktionerna att vara mycket osäkra eller rentav negativa. Övertygande åtgärder kan inte längre förutses – inte ens om ECB till sist skulle ges möjlighet till obegränsade uppköp av kvalitetssvaga obligationer.

Ännu så länge håller Tyskland – i synnerhet Bundesbank – emot. Men det får inte heller förbises att Angela Merkel i första hand är pragmatiker. Jag håller det inte längre för helt osannolikt att förbundskanslern byter fot om euroobligationer framstår som den absolut sista utvägen eller chansen (vilket finansmarknaderna anser redan idag)! Till en sådan situation har man dock ännu inte kommit. Alltjämt dominerar hos tyskarna – och speciellt Bundesbank – rädslan för skadliga långtidseffekter. Kanske kommer Merkel och Sarkozy till sist likväl hitta en kompromiss, kanske med en tidsbegränsad lösning eller dylikt. Merkel – som verkligen är en tuff förhandlare med stark kondition under småtimmarna – är som sagt ofta öppen för kompromisser, när bättre alternativ inte kan längre uppnås.

Det andra alternativet – ett fortsatt tyskt ”nej” till obegränsade obligationsförvärv för ECB och istället med sikte på andra lösningar – skulle möjligen ha ännu mer dramatiska följder, kanske eller troligen innebärande ett forcerat anfall mot Frankrike. Faller Frankrike, faller väl hela EMU. Det är mot denna bakgrund jag inte helt vill avvisa tanken om ovan nämnda kompromiss med Merkel som huvudaktör.

Kan det då finnas ett mirakel som idag ingen tänker på? Det ter sig svårt att komma på några exempel. Jag kan för närvarande inte se någon ”deus ex machina” som man kan hitta i den grekiska mytologin. Som ovan antytts, måste psykiskt väldigt labila finansmarknader övertygas. Psykologin spelar m a o en nyckelroll. Jag vill dock nämna tre inte helt omöjliga – men i dagsläget ej särskilt sannolika – inslag om hopp. Dessa skulle kunna vara

– snabbare och framför allt kraftfullare budgetförbättringar i de svaga EMU-länderna än vad allmänt antas;

– att ett flertal nya regeringschefer inom drabbade EMU-länder kan åstadkomma klart snabbare budgetframsteg än vad för närvarande förväntas;

– en ganska lindrig och/eller mycket kortvarig kommande konjunkturförsvagning som gör alla kommande åtstramningar mindre smärtsamma.

Har jag glömt något annat positivt som teoretiskt skulle kunna hända? Kanske konkreta nya unions- och/eller samarbetsplaner för EMU/EU? Väntar nyfiket på andra idéer, kanske mer realistiska sådana.

Sammanfattningsvis: Finansmarknadernas pågående attackstrategi kan möjligen innebära kortsiktiga vinster för (giriga) spekulanter. Höga långsiktiga kostnader för EMU:s eventuella sprickande kan dock bli mycket negativa för Europa. Detta genuina högkostnadsalternativ i sina värsta former sopas idag mer eller mindre under mattan. Hur som helst, vi alla vinner på att åtminstone EU kan hållas ihop. Det kan gälla miljön, framtida exogena chocker,, handelspolitik (men ej med hjälp av protektionism) eller den framtida skarpa konkurrensen med Kina och andra emerging markets.

Observera att emerging markets nyligen passerat det magiska 50-procent strecket vad gäller andelen i den globala produktionen! Europa tappar redan idag terräng på den globala arenan.